来源：锦缎长胜证券
熬过三年疫情困难时期后，京沪高铁迎来23年、24年快速修复期。进入2025年，企业营收、利润3个季度均微增长，尽显路网流量见顶态势。此时，企业净资产收益率处于6%左右低位，与铁轨上的“印钞机”形象不符。
对比企业上市前后8年财务数据，现有路网状态下，业绩已现增长乏力。背后核心原因为，上市初500亿元收购的京福安徽业绩与预期相差较大。从企业合并报表拆分出京福安徽报表，对京沪高铁和京福安徽分别估值，当前估值偏高。
但在“十五五”长期视角下，京港（台）高铁、沪渝蓉高铁国家级干线陆续贯通，公司资产位于“八纵八横”核心战略位置，路网服务仍有较大增长潜力。
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初见时，营收见顶、盈利较弱
京沪高铁于2020年1月在上海证券交易所上市，融资307亿元，同步负债200亿元，共计500亿元收购京福安徽公司65%的股权。
京沪高铁核心资产为北京到上海1318公里黄金路网，连接“京津冀”和“长三角”两大经济区；京福安徽核心资产为合蚌客专段（连接合肥至京沪高铁）、合福铁路安徽段（连接合肥至福州、台湾）、商合杭铁路安徽段（连接商丘、合肥至杭州）、郑阜铁路安徽段（连接“陆桥通道”至合肥），共1182公里路网。
上市之初，京沪高铁就遇上三年疫情“逆风局”。
2020-2022年，营收增速分别为-27.6%、16.1%、-34%，22年营收较19年的349亿元下降44.7%；归母净利润增速分别为-70.8%、49.1%、-112%，从19年的盈利110.7亿元到22年的亏损5.8亿元。
23年企业营收、归母净利润快速修复，营收增长110.4%至407亿元，归母净利润扭亏至盈利115.5亿元。24年见顶态势初现，营收、归母净利润分别增长3.6%、10.6%。25年1-3季度累计营收增速分别为1.2%、0.7%、1.4%，累计归母净利润增速分别为0.03%、-0.6%、2.9%。数据显示出，市场需求进入“瓶颈期”，营收增长乏力。
上市前，16-19年净资产收益率依次为5.8%、6.4%、7%、7.9%，企业经营渐入佳境。收购京福安徽后，疫情期间20-22年净资产收益率依次为1.7%、2.6%、-0.3%，修复期23-24年为6.1%、6.4%，25年前3季度年化净资产收益率6.1%，经营效率进入平台期。
京沪高铁主要业务分为旅客运输和路网服务两部分。
旅客运输业务是为乘坐担当列车旅客提供运输服务并收取票价款，仅京沪高铁母公司涉及。
2018年、2019年、2023年、2024年分别运送旅客5398万人次、5333万人次、5325万人次、5201.6万人次，对应收入158亿元、156亿元、161亿元、158亿元，疫情前后期间人次、收入变动不大。
当前经济环境下，较难提高客票单价，基本确认客运收入见顶。
路网服务业务为其他铁路运输企业提供高铁线路使用、接触网使用等服务并收取费用，类似于收“过路费”，京沪高铁、京福安徽均涉及，且京福安徽营收都是路网服务收入。
京沪高铁16-19年路网收入依次为119亿元、138亿元、151亿元、170亿元，年均增长17亿元，疫情后由23年的188亿元增加13亿元至24年的201亿元。24年之前正常年份，增长态势较好，但披露的25年半年报数据仅增长0.1%，增长见顶或是临时调整？这需要挖掘背后原因确定。
京福安徽20年中旬所有线路通车，仅疫情后数据可参考数据，23年55亿，24年增加4亿至59亿，25年上半年增速1.7%，看似增长停滞。
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细计算，盈利稳定、估值偏高
可以发现，收购京福安徽前后，京沪高铁经营效率波动较大。在招股说明书中，管理层预计京福安徽22年扭亏，22-24年分别盈利7.3亿元、17.5亿元、24.3亿元，现实是22-24年分别亏损27.9亿元、9.7亿元、2.8亿元，500亿元收购了一个沉重的包袱。
25年前3季度，京福安徽开始盈利1.8亿元（通过合并财务报表中少数股东损益反推出）。挖掘其亏损及盈利背后的驱动力，是评估这500亿收购资产未来价值的关键。
但财务报告中披露京福安徽的数据较少，无法满足深入分析的需求。笔者发现，京沪高铁仅有京福安徽一家子公司，两者资产仅在合蚌客专段有蚌埠南站连接点，几乎没有关联交易，在合并报表过程中无对应抵消。参照企业合并会计准则，合并财务报表数据扣除母公司数据，处理后就是京福安徽财务数据。
京沪高铁财报给人第一感觉“简洁”，简洁到1张A4纸就能装下近五年的关键财务数据，这源于其同样简洁的商业模式。
其采用委托运输管理模式，委托沿线北京局、济南局、上海局进行运输管理，委托中铁电气化局牵引供电并运行维修管理，支付相应管理费用，类似于将繁杂运营业务外包出去，甚至支付动车组使用费租赁高铁，旅客所接触人员全部为沿线铁路局职工。
公司收取旅客业务票价款，参照标准提取跨线列车线路使用费用等，同时支付沿线铁路局委托运输管理费等。上述交易全部通过国铁集团清算系统完成，准时划款，参与主体均受国铁集团控制，关联交易近乎明细披露于财报附注，无应收账款风险。24年货币资金、固定资产、无形资产占资产比例99.2%，长期借款占负债比例88.6%，无销售费用、金融损益。
简单的像不动产投资信托基金，融资建设资产→获取使用收入→偿还借款、分红，具体见下表。
2022-2025年H1京沪高铁、京福安徽主要财务数据
表中数据显示，23-25年两家企业营业成本均较稳定，京沪高铁在176亿元水平，京福安徽在46亿元水平。
营业成本主要由折旧支出、能源支出、委托运输管理费构成。两者均与长江电力类似，存在固定资产折旧年限小于实际使用寿命情况，京沪高铁11年投入使用，15年折旧年限固定资产折旧完毕，京福安徽存在5-15年折旧年限固定资产部分折旧完毕。
通过24年年报固定资产明细表，估算计提折旧将减少2.2亿元左右。在当前电力市场化趋势下，电价每下降5%，可以抵减5%业务量增加带来的电力能源支出，以24年40亿元为基数，近2亿元。
委托运输管理费与北京局、济南局、上海局合同约定，每年递增5.4%，以24年60.6亿元为基数将增加3.3亿元。在债务规模减少、LPR下行情况下，财务费用年均减少4亿元左右。
综合来看，主要成本、费用呈相对刚性，与路网客流量无相关性，未来收入大幅增长时，增量部分将绝大部分转化为利润，反之亦然。
现对京沪高铁、京福安徽独立估值。按24年年报假设20年京沪高铁没有收购京福安徽，手持500亿元现金，12月22日市值2530亿元，扣除500亿元后运营业务市值2030亿元。京沪高铁每年对路网土地使用权计提7.5亿元摊销，计入管理费用，但实际上土地使用权无损耗，且今日重置价值必定远远大于2011年入账价值。
考虑上述因素，将24年净利润调整为133亿元左右，净资产收益率提至8.4%，对应市盈率15.2左右。
25年上半年，京福安徽收入、成本、管理费用稳定，长期借款减少8.4亿元、LPR由3.45%下调至3%，带来的财务费用节省转化为企业盈利。LPR下降不具有长期可持续性，且当前年化2.4亿元盈利相较500亿元现金价值微不足道。
不考虑潜在增长点情况下，京沪高铁合并估值偏高。
03
再回首，潜力显现、风险并存
京福安徽自20年全线投入使用，五年市场培育仅实现微弱盈利。难道真是500亿收购了一个“扶不起的阿斗”，又是一起“画大饼”式收购？
笔者发现并非如此，京福安徽是一个让疫情耽误了的“好学生”。
当前，主流研究关注的增长点是雄商高铁2026年9月份开通、高铁350KM/H提至400KM/H。前者没有进一步的量化增量数据，后者相当于提高企业产能上限，路网中可以同步运营更多车辆。CR450即将全面测试，最快26年投入商业化运营，更快的速度可能意味着高一些的票价。
雄商高铁（雄安新区-商丘，552公里）连接京福安徽旗下的商合杭高铁（商丘-杭州，592公里），具体能带来多少增量收入？带着这个疑问，笔者梳理了16-30年京沪高铁路网连接线路开通情况。
研究发现，京沪高铁路网收入增长背后的核心驱动力是新接入路网带来的客流、车流增长，接入里程越长、覆盖人群越多、沿线经济越发达，跨线客流、车流越大，转化为收入的增速越高。
24年的13亿元路网收入增长，由23年底开通的南沿江高铁（南京-上海，275公里）、郑济高铁（济南-濮阳，212公里）带来；25年的微增长，由24年唯一开通的宣绩高铁（安徽宣城-安徽绩溪，115公里）覆盖人流偏少所致。
回测16-19年路网收入高增长，由郑徐高铁、石济客专、济青高铁开通带动。上述结论，与招股说明书论述“随着路网建设不断完善，京沪高速铁路上开行的跨线列车数量不断增加”相符，且能够得到相应年份关联收入明细中数据验证。
受疫情影响，21年全国铁路固定资产投资完成减少4.2%，22年减少5.1%。推迟的铁路投资延缓了京福安徽周边的路网建设，进而影响了企业盈利。
25年底开通的合新高铁（合肥-泗县东，208公里），将带来26年营收中速增长。26年9月开通的雄商高铁（雄安新区-商丘，552公里）、27年3月开通的昌九高铁（南昌-九江，138公里），与商合杭高铁贯通“八纵八横”主干线京港（台）高铁，将带来27年营收高速增长。
保守估计增收30亿元，因还有其他4条660公里连接高铁开通，笔者判断增收远高于30亿元。
结合前述主要成本相对刚性判断，增收将绝大部分转化为利润。此时，京福安徽迎来了迟到的“好学生”形象。
图：“八纵八横”铁路网中京沪高铁资产分布图；来源：企业招股说明书附件
梳理高铁建设规划、对标公司路网在全国“八纵八横”主干路的位置，“十五五”期间公司价值仍有较大提升空间。
“八纵八横”高铁网中，京沪通道、京港（台）通道、沿江通道（沪渝蓉高铁）经济价值最高，串联京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝经济区最发达城市。
京沪高铁即京沪通道，商合杭高铁、合福高铁是京港（台）通道重要组成部分，京福安徽资产居于三条通道中心连接点。2030年，沿江通道贯通后，中心合肥到北京、上海、粤港澳、台湾、重庆仅需3-4个小时，跨线客流、车流交融汇聚，京福安徽将尽享高铁“时代红利”。
最后，谈一下风险。
上文图表中，京沪高铁长期借款仅剩52.8亿元未还，年内应该还清。之后每年的170亿元经营活动现金流如何分配需要关注。是提高分红比例、增加股东回报，还是收购其他铁路资产？具体的资本配置方案对企业价值影响较大。
在招股说明书中，有“发行人将持续推动同业并购扩张，探索与京沪通道内的其他重点线路的衔接，进一步增强路网协同效应”表述，寄希望于管理层有高超的资本配置能力。
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责任编辑：杨赐 长胜证券
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